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尽职调查概述

发布时间: 2010-08-19
 

 

尽职调查概述

胡风滨

  

 一、山特公司案例

    山特(Penn Central)公司于 1968年 2月 1日由美国宾州和纽约中央铁路合并而成。成立之初,人们预期铁路合并会提高效率,并为股票持有人带来可观的收益。同时公司对房地产及其他领域的多方面投资也被认为是山特公司走向巨型企业的开始。因此,合并完成之后,公司股票的价格迅速上涨。但是,两年半以后山特公司公司宣布破产,这也是美国历史上到那时为止的最大的破产案件。从1970年9月开始,美国联邦证券交易委员会(SEC)开始对山特公司崩溃事件进行调查,并于1972年公布了调查结果。

    宾州公司是山特公司全资子公司,1969年12月,宾州公司成功地用5,000万美元的公司债券交换到 Norfork&Western公司的普通股。从实际价值和产品创收的角度看,这是宾州公司最有价值的资产。这次发行的承销商是第一波士顿公司和Glore Forgan公司。由于属于美国1933年《证券法》早先第3节(a)款(6)项的豁免规定,这次发行未向联邦证券交易委员会登记注册。

    1970年 2月,Penn公司主要财务管理主管David Bevan的主要助理  Jonathan  O’Herron找到第一波士顿的 N.Gregory Doescher询问宾州公司再次发行公司债券的可能性。这次发行计划为1亿美元,用以购买大西南公司的股票。联邦证券交易委员会在其报告中指出,这个计划距宾州公司上一次同一性质的发行只有不到两个月的时间,这清楚地说明公司面临着严重的现金短缺,以及缺乏融资渠道。与此同时,Penn公司还计划在欧洲为它的一个新成立的公司 Penn Cential IntemationalCorp.发行 2,000万美元的公司债券。第一波士顿公司与Pierson,Heidring&Pierson Of Amsterdam被聘为承销商。

    在准备发行文件的同时,承销商的律师和会计师开始了调查工作。也就是从那时起,承销商开始从山特公司那里获得包括财务说明在内的各种材料。承销商的律师指出,尽管这些调查文件并不向联邦证券交易委员会上报,但是也应按联邦证券交易委员会的标准进行准备。在调查过程中,公司的现金流向问题引起了很大的关注,调查律师还向公司索要更多的关于现金流向的资料。恰恰是这些资料引起了承销商及其律师的警惕,并担心公司未向他们完整地提供材料。Bevan和O’Herron就公司内部问题与承销团进行协商。Bevan说,按照预算,1970年第三季度将是收支平衡,第四季度将有盈余。这个说法不符合事实,实际上1970年整个一年都被预计为亏损,而且没有好转的迹象。承销商知道或者应当知道公司的所谓预期不符合现实,因为Penn公司根本未做过正式的预计或预算。Doescher向联邦证券交易委员会作证说,他对Penn公司未做预算感到很吃惊。这样大规模的公司竟然缺乏财务控制实在是不可思议。Bevan向承销商提供了他个人关于1970年铁路运营预测。第一波士顿公司的投资银行家对该公司在国际上发行债券感到“不舒服”。但鉴于发行数额不大,也就决定任它去了。但是承销商的律师,威廉姆斯先生对此并不满意。正当承销商被Bevan安抚之时,国际发行承销商的律师威廉姆斯却对公司情况,尤其是公司的现金状况越见疑虑。对于过多的流动债务以及5年之内的还债期限和不断增大的亏损,威廉姆斯做出的结论是,不论是否能够获得1,200美元,在未来一到两年内,公司都会有破产的危险,而且是很大的风险。威廉姆斯与 JohnArning一承销美国发行的律师,随后又与国际发行的承销商的工作小组进行了交谈,他告诉工作小组的负责代表要对那些正在被发现的消极消息引起注意。第二天,威廉姆斯与国际发行小组的其他成员一道去费城参与准备宣传文件的例行会议。由于1969年公司有大量铁轨被销毁,承销商询问1970年是否还会销毁更多的铁轨,财务总临Hill先生说正在考虑,并且出示了一份销毁计划。Hill先生还提交了一份1969年结算报告。这份报告不久就发送给公司的持股人。报告中有这样的文字:重新设计轨道系统——我们已经开始实施一项疏整轨道的计划,预计从总共40,000英里的轨道中销毁5,800英里的多余部分。此举可以创造出相当于9,000美元的收益,并且每年节约900万美元的维修费。销毁那些不需要的运输设施,很少使用的分叉轨道,多余的站台搬运设备,以及双轨道会增进我们的效率。

    威廉姆斯指出应在文件中披露这些创收措施,而且如果这些销毁很快就要实施的话,还应在发送宣传文件以前发布一些有关的新闻报导。宾州公司自己的律师E.K.Taylor建议说此事要由Bevan负责进行。Bevan对披露这个问题感到很愤怒。他说销毁铁轨的费用会从兼并基金中支付,不需要在收益中反映出来。他还说对于销毁计划还会做不断的修改。当问到为什么要在年度结算报告中提到该计划时,Bevan回答说他不知情,并且认为这种提法很愚蠢。他去与Saunders商量,回来后向工作小组保证“在可预见到的将来”,不会有销毁计划。威廉姆斯要求明确何谓“可预见到的将来”,Bevan最后确认是指不会在1970年实施。Hill同意Bevan的意见。威廉姆斯对Bevan的立场与Hill早先说明之间存在的不一致感到困惑。他不太情愿地向联邦证券交易委员会作证说,他本人感觉Bevan在回避着什么。他还作证说,他个人认为,一项销毁计划很可能已经开始实施了,但是Bevan为了避免在宣传文件中出现消极的信息而故意否认。但是由于这项计划已被写入结算报告的草案上,否认是无益的。对该问题的极力反击,以及使用诸如“愚蠢的”等词语来进行威吓,只能更加证明问题的严重性。对威吓的惟一反应是更认真地对待这个问题。威廉姆斯当然会继续跟踪这件事。Aming于3月21日至4月4日到国外出差,其间由威廉姆斯负责宾州公司发行和Penn Centra1 International Co的国际发行。3月 23日,威廉姆斯向事务所的高级合伙人Arthur Dean进行汇报,并重复了他对国际发行工作小组其他成员说过的话,其中包括铁路公司有可能会破产。Dean建议他让那些主持承销工作的主管们确实对此予以警觉。威廉姆斯随后告知这些高级主管,除非承销商高度注意有关情况,否则他的律师事务所将不再参与国际发行了。

    第一波士顿公司的Doescher审查了国际发行的有关文件,在与Pierson,Heldring&Pierson通话之后,他决定建议推迟国际发行。Doescher在一则通知上写明的理由是:“要披露的问题很严重,我们承销商不愿将自己置于这样的境地,即向海外销售一种不能在国内销售的东西。”承销商、律师、会计师和Penn公司的主管连续开会进行研究。大约是在同时,Dean决定与所有承销商的最高级领导举行会谈,以便确切知道他们已经了解到事实的真相。会议被通知称为非常会议,与会者取得了与威廉姆斯一致的意见,“总有一天,整个事件都会曝光,我的目的是使大家确信,律师事务所希望还能在此阶段为它再做点什么,而且事务所是以最高标准在关注此事……。”Bevan越来越焦虑,他尽其可能来掩盖与其陈述有矛盾的信息,因为他知道他的陈述是错误的。Dean应Bevan之邀见了Bevan.Bevan批评了威廉姆斯,并且要求撤换他。Dean回答说威廉姆斯属于比较年轻的一代,而且巴氏案件(此案本书后文介绍)已经确立了一系列的法律责任。”

    没有比公司主管力图撤销承销商律师更能说明公司的恼怒与绝望了。Bevan打算撤换威廉姆斯的行动强烈地表明Penn公司的融资最终会以失败告终。威廉姆斯继续质疑Bevan,并且获悉铁路公司1970年第一季度的亏损比1969年同时期的还要大。当威廉姆斯提到Penn公司部分贷款合同限制拍卖公司资产的时候,Bevan说他正在与这些贷款的贷方一第一全国城市银行进行协商,解除对这些资产的限制。威廉姆斯在他写给Dean的备忘录中列举了他的一些疑虑,其中包括几乎所有铁道线路都已抵押出去了,或者被限制处置了;宾州公司的大部分投资已被抵押;铁路经营的严重亏损;山特公司预期收入的不稳定性;公司加快用Wabash铁路股票兑换 Norfork&Western股票的速度;这样做可以大幅度增加公司第一季度帐面上的收益;以及Penn公司通过一名被美国政府认定是诈骗犯的人进行融资的事实。应威廉姆斯的要求,第一波士顿公司与第一全美城市银行进行了接触,以了解Penn公司的信用情况。他们被告知如果没有大改变,铁路公司就会陷入困境。而且该银行已经拒绝了Bevan提出的短期贷款请求(这笔贷款随后由Chemical银行牵头组建的银行团借贷了)。银行还告诉说,Penn公司的一个子公司已无力偿还它的一些债务了。

    1970年3月31日,召开了承销商与其律师的会议。参加人为投资银行的领导以及Dean和威廉姆斯。威廉姆斯28日写就的备忘录散发给每一个参加会议的人。会议研究了铁路破产的可能性,在回答承销商提出的问题时,律师表示说,作为一个法律问题,宾州公司很可能要反对铁路破产。这个危险将直接影响到国际发行,因此,会议决定应当“推迟”发行。会议还决定,宾州公司的发行只有在承销商的律师保证承销商免于法律责任的前提下才可继续进行。承销商知道他们正在冒险,但是他们不想让金融业的人土以为是因为他们才使Penn公司崩溃的。1970年4月22日,Penn公司发布了第一季度的财务报告。这份报告是阻止宾州公司发行债券的最主要原因。报告中的亏损比Bevan向承销商指出的要大。在发出报告的同时,公司管理层试图压缩亏损,他们加速进行Wabash股票交换过程,又让宾州公司购买了一个煤炭公司。1970年4月27日,宾州公司向州际商务委员会上报了发行申请,第二天即向有关的销售组织成员,特别挑选的机构和某些新闻单位散发了宣传文件,但对发行反响甚差。19周年5月15日,宾州公司的等级被一家独立评估机构从EBB级降为 BB级。 1970年5月21日,公司告诉发行承销商他们不打算继续进行发行了。承销商因此得以解脱。一个月以后公司申请破产。正是由于律师的尽职尽责,投资公众得以免除遭受损失。山特公司崩溃以后,作为一个教训,美国1933年《证券法》第3节(a)(6)项被修改,铁路证券由此纳归联邦证券交易委员会的管辖范围之内。

    是美国证券市场历史上最著名的一个案例。在这个案例中,由于承销商和律师在尽职调查中勤勉尽责,成功地阻止了一个濒于破产的公司为了骗取资金维持局面而发行证券的活动。该案例来源于美国联邦证券交易委员会的调查报告。

    二.社会信用机制

    无论何种证券发行,或公司交易,都是投资人对发行人或目标公司原有权益和未来收益的购买。除了限资人是目标公司所在行业的专家并且又具备相当的法律、财务专业知识,否则投资人根本无法判断面对的这只证券或公司的优劣。这也正是证券市场充斥欺诈与虚假的主要原因。即使在已较为成熟完”善的证券市场,也时有“黑幕”被爆出。普遍性的证券价格“掺水”与“泡沫”更是周期性引发证券市场的恐慌与危机,甚至崩溃。

    证券市场的高风险性要求建立起一整套社会信用机制,这种机制以立法和政府监管的方式发挥作用。由于信用制度的形成和发展,形成了筹资人不通过银行而直接向社会大众筹资发问。而证券本身就是金融信用的凭证,这种免去银行信用的信用工具,迫切的需要其他信用形式来填充银行信用的空缺,于是相应地发生了证券承销商信用和专业中介机构的信用。

    同样,在公司购并市场,关于目标公司,对任何收购者,都是一个黑箱。尽管所有人都在高喊:“警惕,收购或合并后,你就有可能债务缠身甚至破产。保险和起诉并不能救你。”但是在出售者所描绘的目标公司的美好图画面前,出于对高速发展的渴望和迫于摆脱困境的压力,收购者还是以比事后经证明的目标公司实际价值高得多价格买下了目标公司。随后,收购者便陷入一连串麻烦之中。几乎所有有收购经历的人都承认,事先详尽的财务和法律调查是非常必要的。

    在证券发行招募过程中,世界各国及地区已形成了以专业证券承销机制为主,法律、财务、工程技术等专业机构及人士为辅的证券发行信用机构。无论信奉何种证券监管理念和实施何种证券发行监管机制,这种被统称为证券市场中介信用的信用机制被普遍采用。在实行证券发行核准制的国家和地区,由证券承销机构对承销发行的证券进行全面审查和法律、财务、工程技术人员对发行证券相关事项进行专业审查后,证券发行申请才可报证券监管机关,证券发行中政府信用依重于证券中介机构的信用。在实行证券发行注册制的国家和地区,证券发行人的商业信用则完全建立在证券中介机构信用之上。

    虽然世界各国及地区相对于证券市场的严格监管,在实体和程序方面,公司购并均有相当的自由度,但法律、财务、工程技术等专业机构对目标公司的专业审查在公司购并中是同样必需的。无法想象一次未经尽职调查的公司购并行动会产生什么样的结果。

    三、“尽职”定义

    尽职调查(DUE DILIGENCE.   REASONABLEINVESTIGATION, LEGAL CHECK-UP),又称尽责调查,细节调查等,在《布莱克法律词典》中,将尽职调查定义为”通常在其调查过程中或结陈义务时保持合理的谨慎和寻找适合的法律要求”。在证券市场和投资银行业界,尽职调查是指在证券发行或公司购并过程中,社会中介机构按照一定的专业标准对拟发行证券公司及购并目标公司进行的专业性审查。

    尽职这一概念可追溯到罗马法概念中的勤勉。在英美法系中,尽职一词可有三种含义:

    (1).低度的或几乎被忽略的谨慎;

    (2).普通或适当的谨慎;

    (3).高度或非同一般的谨慎。

    什么是“适当”的谨慎,也即“尽职”程度问题。这是世界各国证券市场中争论了几十年的问题。对此,律师业、市场人土、政府等均有不同的观点。

    在美国  1933年《证券法》( Securities Act of 1933)和 1934年《证券交易法》( Securities Exchange Act of,1934)中,都没有使用“尽职调查”一词。但1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的一些原则,却对尽职调查的责任,有着深刻的影响。本书后文“虚假

调查陈述”一章,将对此作详细的讨论。

    四.调查范围和种类

    公司尽职调查内容的范围,应该说,包括所有被调查公司的有关事项。主要应包括以下几方面事项:

    (1).设立与存续合法性审查;

    (2).财务情况审查;

    (3).经营情况审查;

    (4).资产情况审查;

    (5).劳资关系审查;

    (6).与政府管理部门关系审查;

    (7).税务情况审查;

    (8).纠纷情况审查;

    (9).申报文件审查;     

    (10).交易文件审查;     

    (11).特殊事项审查。

    在证券发行中的尽职调查,各国及地区证券监管机关均制定有具体规定。美国联邦证券交易管理委员会制定了一系列注册表,表内列举了尽职调查的主要事项。

    公司购并中的调查范围,很大程度上取决于目标公司情况和收购或合并方愿意花费多少时间和资金用于调查目标公司。目标公司的规模,在行业内的地位,聘用律师和会计师的信用知名度,以往资本。股东变化记录,诉讼记录等,均是决定尽职调查范围的因素。一家大型的,发行几种证券的跨国上市公司的调查工作要远比一家小型私营公司复杂的多。

    在很多情况下,只是需要对“重大”事项进行调查,而“重大”概念的界定,也是随目标公司的不同而不同。尽职调查的范围,一般在尽职调查开始前,由各方在相关法律文件中确定。

    公司尽职调查的种类,除证券发行调查外,根据涉及事项的不同,还包括收购调查(Purchase Investigation)、一般商业调查( Business Review)。另外,还有诉讼中的调查、行政委托调查和其他公司事项调查等。

    五.调查时间和人员

    尽职调查的时间,同调查范围一样,取决于目标公司的情况。从几天到几个月,甚至一年以上。

    如果在尽职调查完成之后,公司又发生了可能影响证券发行或购井进行的事件,则尽职调查应恢复或补充进行。此时被称作递延调查。

    一个”及格”的尽职调查阵容,应包括以下四类人员:(1)、投资银行业务专家;(2)、律师,包括投资法律师、公司法律师、证券法律师、环保法律师等;(3)会计师专业审计师、评估师精算师等;(4)。涉及行业的工程师。

 

 

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