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美国的资产证券化运作对我国的启示

发布时间: 2010-08-06
 

 

美国的资产证券化运作对我国的启示

       --------北京市中高盛律师事务所  胡凤滨  张明若

 

    一、资产证券化定义

    资产证券化是指通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。是指把缺乏流动性,但具有未来现金流的资产的应收帐款汇集起来,将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券来融通资金的过程。商业票据、有抵押债券、股票等都属于这种形式的资产证券化。资产证券化这一概念本身起源于房地产抵押贷款的证券化,所以,资产证券化有时被称为以抵押贷款为基础的证券,或以资产为基础的证券。
    20 世纪 70 年代以来,资产证券化作为金融创新的融资工具,发展十分迅速。而且与传统的融资方式相比,资产证券化这种新型融资方式也展现出其自身的优势。股票融资一般是由公司发行股权证券或债权证券从资本市场上筹集资金。股权证券代表了证券持有人在公司的权益的多少,债权证券则代表了证券持有人对公司所享有的定期支付利息并支付本金的债权请求权,这种债权请求权有时是以公司的特定财产作为担保的(称为“担保公司债”)。但无论是在有担保公司债还是无担保公司债的情况下,债权人债权的实现还是取决于公司的整体经营状况。如果公司财务出现危机或公司破产,那么债权人基于债权的请求权就会受到影响,至少会出现迟延给付的情况。
    资产证券化改变了请求权的实现对于公司整体信用的依赖,它将特定的资产从公司中分离出来,作为支付资产证券本金与利息的来源,从而使资产证券化的支付不再受公司整体经营状况的影响而只与特定资产产生现金流的能力有关。因此在一项典型的资产证券化交易中,要筹集资金的公司将其特定资产转让给一个特别设立的机构(称为“特殊目的机构”,Special-Purpose Vehicle)。这个SPV应被设计为一个不会破产的实体;而发起人向SPV转让资产的过程应被设计成美国破产法上的“真实买卖”。这样就使发起人破产时,被转让的资产不属于发起人的破产财产,而是属于SPV所有,从而最终达到破产隔离的效果。

    二、美国的资产证券化运作机制
    美国是最早进行资产证券化、也是资产证券化最发达的国家。资产证券化在美国的发展对美国经济产生了重大而积极的影响。对发起人来讲,资产证券化作为一种新型融资工具,能够有效提高资本比率、改善财务结构、降低融资成本和经营风险、提高资产收益率;对于投资者而言,资产证券化为投资者提供了一种高质量的新型投资工具,使其能在保证安全性的同时,也能获得较高的流动性和投资回报。由于资产证券化存在以上诸多优点,从而将资本的供求双方巧妙地衔接起来,促进了美国资本市场的发展,而资本市场的发展又降低了美国宏观经济的运行成本,优化了资源配置、促进了美国的经济增长。
    在美国,资产证券化一般按以下程序进行运作:
    第一、发起人(原始权益人)对自己所有的能够产生未来收入现金流的资产进行清理和估算,根据自身资产进行清理和估算,根据自身资产的实际需要决定用于证券化的资产数量,然后将一组或者一宗大额资产作为拟证券化资产组成一个资产池。通常,只有具备以下特征的资产才可以证券化:(1)能在未来产生可预测的现金流;(2)持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录;(3)本息的偿还分摊于整个资产的存货期间;(4)金融资产的分布有广泛的地域和人口统计分布;(5)原所有者已持有该资产一段时间,有良好的信用记录;(6)金融资产的抵押物有较高的变现价值或它对于债务人的效用很高;(7)金融资产具有标准化、高质量的合同条款,以保证原始权益人对该资产拥有完整的所有权。
    第二、组建资产证券化的特设载体并与其签订买卖合同,实现资产的真实出售或转让。美国法律规定资产的出售必须是“真实出售”,根据美国“财务会计标准”第17条规定,实现“真实出售”必须满足以下条件:(1)出让人必须放弃对证券化资产未来经济利益的控制;(2)出让人必须有能力合理估计出在附有追索权条款下,它应承担的义务;(3)除非附有追索条款,否则受让人不得将证券化资产退还给出让人。
    第三、完善交易机构、进行内部评级。SPV要与发起人(原始权益人)指定的资产池服务公司签订贷款服务合同,与发起人一起确定一家托管机构并签订托管合同,与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议,与投资银行达成承销协议等等,来完善资产证券化的交易结构。然后请信用评级机构对该交易结构及设计好的资产支持证券进行内部评级。
    第四、信用提高,即提高资产支持证券的信用等级。信用提高机构可以是发起人的母公司、子公司,也可以是担保公司、保险公司或者其他金融机构。信用提高机构一般按担保金额的一定百分比例收取服务费。同时,它只承担超过历史损失的损失。信用提高即可由发起人进行、也可由第三方进行。
    五、进行发行评级,安排证券销售。评级时主要考虑资产的信用风险,即发行人不履行义务的可能性;发行人承担责任的法律条款和特性;当发生破产时,发行人能担当责任的程度。一般不包括由利率变动等因素导致的市场风险,或基础资产提前支付所引起的风险。评级机构根据对证券化资产信用风险的评估结果,给出资产证券的信用级别。由于出售的资产都已经过了信用提高,因此,资产证券的信用级别都会高于发起人的信用级别。资产证券化的发行及可以通过公募发行的方式来进行,也可以通过私募发行的方式来进行。在证券发行过程中,不管采取哪一种发行方式,投资银行都要与发行人、信用提高机构、信用评级机构一起策划、组织整个交易结构,以确保其符合法规、会计、税务等各方面的要求。
第六、获取发行收入、按购买价格向发起人(原始权益人)支付款项。SPV从证券承销商那里获取证券发行收入,再按资产买卖合同规定的购买价格,向原始权益人支付等额款项。
    第七、资产支持证券发行完毕后到证券交易所挂牌交易。
    第八、实施资产管理,建立投资者应收积累金。发起人(原始权益人)设立一个资产池管理公司或亲自负责收取、记录所有证券化资产产生的现金收入,并将这些款项全部存入受托管理机构的收款专户。
    第九、到期还本付息、对聘用机构付费。到了规定期限,受托管理机构将积累基金拨入付款帐户,对投资者还本付息。待资产支持证券化到期后,还要向聘用的各类机构支付服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项费用之后,若有剩余,按协议规定在原始权益人与SPV之间进行分配。至此,整个资产证券化过程即告结束。

    三、对我国的启示
    美国的资产证券化,开辟了信贷市场和资本市场相互联系的通道,大大提高了信贷资产的流动性,增强了整个社会的融资能力。同时也促进了金融业与社会其他产业的共同发展和繁荣。对于正处于转型时期的中国经济来说,美国的资产证券化能够带给我们许多启示和借鉴。
    对于我国而言,数十万亿金融资产淤积在银行,间接投资比重过大,直接投资比重太小,资本市场不够发达,是我国金融机构十分突出的不合理现象。这与西方发达国家形成鲜明对照。资产证券化显然对改善我国金融机构、促进资本市场发展有很大作用。资产证券化改变了投资品种结构,提高了货币流通速度。这些势必对已有的货币市场提供格局产生很大影响。投资转化为债务后,可在银行间债务市场上市。这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高,规模越大,货币市场的流动性和交易性就越强,央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著,货币政策的传导效率就越高。信贷资产证券化将有助于增大银行间证券资产的交易利率具有更大的代表性,对基准收益率、存贷款利率等起到引导作用。
    同时,资产证券化也有利于我国商业银行的发展。
    1、优化我国商业银行的资产结构
    目前国内商业银行的负债以短期性存款为主,而贷款资产却呈现出长期化倾向。按监管报表的统计,今年来四大国有商业银行的中长期贷款的比重逐年增加。2001-2003年,四大行中长期贷款,每年约增加三个百分点。而同期中国金融市场上新的金融投资产品层出不穷,除原有的国债、股票外,基金储蓄型、分红保单、信托产品,还有外资银行也在分流国内商业银行的存款。从国际经验看,这种趋势会一直持续,并不断增强。国内商业银行“短存长贷”的资产负债结构问题将越来越明显,导致流动性风险不断加大。监管部门规定的商业银行中长期贷款比例的上限为银行资本净额的20%,对单一集团客户授信总额不得超过银行资本净额的15%。据悉,有些商业银行已经接近甚至超过50%,这实质是银行资产重组的优化问题。但在目前的市场状况下,由于缺乏有效的风险控制手段和技术,多数商业银行为控制不良资产,都纷纷将贷款集中到少数优质大客户身上,这已是不争的事实。资产过于集中某一或某些客户,将使得银行无法规避突发的客户风险和行业的周期风险。
    2、降低我国不良资产率
    不良资产证券化是提高不良资产变现能力的有效解决途径,在国际上已被广泛应用。目前国有商业银行和农信社的不良资产问题较为严重。不良贷款率远高于国际水平,不良贷款额绝对值巨大,对我国金融体系的稳定形成较大的威胁,政府和银行都急于为解决不良资产谋求出路。目前国内商业银行对不良资产的控制措施,主要是严格贷款前审批和完善贷后管理。而开发资产证券化,将不良资产变现或将银行资产潜在的风险部分转移、分散,形成一整套完善不良资产形成前后的控制方式。
    从商业银行的产生历史中我们可以发现,银行的出现是为了服务于商业、融通市场上的资金。也就是说,银行主要应该是一个服务者,而不是风险的承担者。客户将钱存入银行,银行就持有了很多通货膨胀的头寸,客户则反之。银行将除准备金外的资金贷出就由债务人变成了债权人。这就是最简单的对冲头寸,转化风险。同样,在银行贷出贷款后,他也承担了很多贷款获得者经营能力和所处行业前景的头寸和风险。这里产生的风险如何转化,头寸怎样才能得到对冲呢?资产证券化就是一条良好的途径。从美国资产证券化的产生和发展过程可以看出,资产证券化在美国金融业尤其是商业银行的发展中起到了重要的作用。它不仅极大扩展了市场上可交易证券的品种,还将银行持有的贷款风险转移到了持有贷款证券化产品的一方手中,有力消除了信贷危机可能给银行带来的危害。

 

 

 

 

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